Михаил Хазин: О силе правильной кредитно-денежной политики (1-3)

Прежде всего, основы. Для обеспечения нормального оборота товаров и услуг нужны деньги. Сколько таких денег в обороте можно примерно оценить и довольно быстро стало понятно, что этот объем примерно коррелирует с создаваемой в экономике добавленной стоимостью (ВВП). А вот дальше начались проблемы, поскольку сразу возникает вопрос, что такое деньги, как учитывать оборот (например, считать ли немонетизируемые сделки), ну, и так далее. Дальше я попытаюсь на эти вопросы ответить, в меру существующей на сегодня теории. Графики приводить не буду, поскольку каждый из них нужно буквально разбирать по косточкам, где что на самом деле.

Для начала, формула Фишера. «Фишера уравнение [Fisher’s equation] — одно из исходных уравнений количественной теории денег, основы которой были заложены американским экономистом и математиком Ирвингом Фишером:

MV = PQ

где M — номинальная масса денег в обращении; V — скорость обращения; Q — количество товаров (сделок, трансакций денег) и P — уровень цен, определяемый взаимодействием остальных трех факторов

При этом М определяется независимо от остальных параметров, а V рассматривается как характеристика некоего устойчивого равновесного состояния: скорость обращения денег возвращается к нему при разного рода отклонениях».

Определение взято отсюда, и это хорошее определение, поскольку в нем говорится о самом слабом месте всей количественной теории денег. Дело в том, что само приведенное тождество выглядит достаточно логичным, если бы не одно обстоятельство: никто не знает, что такое «скорость обращения денег». Именно по этой причине в исходном варианте предполагается, что эта скорость либо вообще постоянна (так сказать, самый примитивный вариант), либо же она отклоняется от некоторого «равновесного» состояния, но незначительно и обычно быстро возвращается к исходному состоянию».

Я бы сказал сегодня точнее: есть соображения, которые говорят, что при тех или иных процессах темпы оборота денег меняются, ускоряются или замедляются, но насколько — это вопрос, на который ответа нет. Например, если инфляция растет, то скорость оборота денег тоже растет (кстати, именно на этом эффекте основана идей Гезеля с «обесценивающимися» деньгами). Но, опять-таки, насколько? Поэтому рассуждения, основанные на формуле Фишера мы с негодованием отметаем. Не имеют они отношения к реальности.

Пункт второй. В обороте участвуют не только деньги. Например, в России 90-х крайне популярны были наличные доллары (которые в рамках рублевой денежной массы никто не считал), векселя различных компаний (которые тоже далеко не всегда адекватно учитывались в статистике; и даже если бы учитывались — как их соотносить с рублями, с каким коэффициентом?), да и много еще чего. На Дальнем Востоке, например, юани использовались, но даже до Урала они практически не доходили.

Теоретически, качество работы денежных властей — это та доля оборота, которая занята национальными деньгами. И вот здесь возникает целая куча вопросов. Главный из них — показатель монетизации. С точки зрения здравого смысла, это отношение той части денег, которые обеспечивают оборот внутри страны (например, денежные власти США очень тщательно отслеживают доллары, которые находятся за пределами страны и их во внутреннем обороте не учитывают!) к ВВП этой страны. Опыт показал, что в норме эта цифра должна быть около 100%.

Еще раз повторю, нет никакого закона, чисто опытная оценка. Если экономика пребывает в нормальном состоянии, то денежная масса, которая обеспечивает оборот, должна быть в пределах 100%. А вот дальше начинаются разные фокусы. Например. В США в ВВП включены некоторые показатели, которые принципиально не монетизируются: это приписная рента (условная цена, которую домовладелец, якобы, платит самому себе, если он живет в собственном доме), это гедонистические индексы (их вообще нельзя продать), это учет интеллектуальной собственности (тут можно поспорить, поскольку, теоретически, она входит в капитализацию компаний и под нее можно брать кредиты). Значит, в США денежная масса должна быть поменьше нормы …

Далее, в России в 90-е годы, рублевая денежная масса все время сокращалась, показатель М2 (который на тот момент казался наиболее адекватным для оценки количества рублей, участвующих в обороте) упал со 100% в 1991 году до примерно 4% перед дефолтом 1998 года. Совершенно очевидно, что это означает, что большая часть оборота обеспечивалась денежными суррогатами. Вопрос: как эти суррогаты учитывать? Включать их в денежную массу? Но как? А если нет — то о чем, кроме как глубокой неадекватности руководства ЦБ может говорить эта цифра?

Еще один пример, нынешние развитые страны, в которых мультипликатор сильно выше 100%. Да, во многом это связано с финансовым характером экономики (финансовые пузыри, кредитное стимулирование спроса), но как это соотносится с нормой — большой вопрос. То есть, можно ли считать, что это «новая норма», или же исходить из того, что пузыри лопнут и картина вернется к норме? Опять же, если мы говорим об официальных показателях денежных агрегатов, то их считает официальная статистика. Со всеми своими недостатками. И хотя в этом месте не очень понятно, зачем ей врать, но выдает-то то она только то, что выдает. То есть агрегаты, денежную базу, М0, М1, М2, М3 … Для США, скорее всего, наиболее объективная оценка — это М3 (в США в какой-то момент из показателя М2, который был наиболее адекватен раньше, стали выделять крупные депозиты корпораций, что «новый» М2 уменьшило, а его аналогом стал М3; кстати, депозиты тоже участвуют в обороте, поскольку позволяют банкам выдавать кредиты). Но все равно, остается ряд очень интересных вопросов.

Второй показатель денежного обращения, после монетизации, это кредитный мультипликатор. Это тот объем денег, которыи? возникает в финансовои? системе за счет механизма «кредитнои? мультипликации». Суть этого механизма может быть объяснена следующим образом. Пусть в нашеи? стране всего один банк, которыи? имеет уставнои? капитал 1 рубль. Тогда его валюта баланса составляет ровно этот самыи? рубль, которыи? находится и в активе (в виде денег в кассе) и в пассиве (обязательства перед владельцами). Но банк может выдать этот рубль строителю Пете, которыи? получит кредит на строительство дома. В результате банк открывает Пете кредитныи? счет, на которыи? переводит рубль (уже электронныи?). И баланс увеличивается: в активе уже два рубля (наличныи? рубль в кассе и рубль с процентами, которыи? Петя обязался вернуть), как и в пассиве (обязательство перед владельцами и рубль, которыи? нужно дать Пете на его строительство).

Дальше Петя открывает счета своим работникам и переводит на них часть кредитных денег. Еще часть он выплачивает своим поставщикам, у которых счета в этом же банке. В результате активы банка, как и пассивы вырастают еще сильнее. А наличность как была, так и осталась — рубль. Собственно, суть денежнои? политики со стороны надзорного органа состоит как раз в том, чтобы пирамида добавляемых таким образом денег (а соответствующии? процесс как раз и носит название кредитнои? мультипликации или кредитнои? эмиссии) была ограничена. Для этого используются два основных инструмента: ставка процента и резервирование. Суть резервирования состоит в том, что банки при любои? операции по выдаче кредита должны переводить в Центробанк некии? резервныи? депозит, объем которого зависит как от риска операции, так и от текущеи? экономическои? конъюнктуры. При этом денежная база — это как раз наличные деньги, которые центральный банк вбросил в экономическую систему (то есть результат денежной эмиссии) находящиеся в банковскои? системе или на руках у населения, а денежныи? агрегат М3 как раз и описывает полныи? объем денег, возникшии? в результате кредитнои? эмиссии.

Собственно, в США агрегат М3 — это как раз и есть результат мультипликации денежной базы. Но вот только есть один вопрос. А правильно ли определяется денежная база. То есть, что считать наличными? С точки зрения здравого смысла, это банкноты (за пределами хранилищ ЦЕнтробанка), монеты и депозиты физических лиц «до востребования». Поскольку все остальное — это уже «связанные» деньги и их уже нужно включать а более сложные агрегаты. М0, М1 и так далее. Но есть масса вопросов.

Например, обычные депозиты физических лиц. Теоретически, это уже ограниченные деньги, граждане их просто так снимать не могут. Тут все понятно. А вот с депозитами «до востребования» как быть, если саж граждане могут их «мультиплицировать» путем выписывания чеков. Которые, если они «на предъявителя» отлично могут обеспечивать оборот. Еще вопрос, с красочными кредитами. Да, они процентные (то есть ограничивают граждан в дальнейшем), но выдаются практически неограниченно. Как их учитывать? Как учитывать те наличные, которые снимают в банкоматах, формально, это кредиты, но поскольку ограничений нет, то это увеличивает наличную денежную массу, банкноты входят в оборот.

Ответов на эти вопросы нет, вот почему в этой теме так важен личный опыт. Если его нет, то все разговоры, даже с пониманием технической сути, гроша ломаного не стоят. Это как однажды Кудрин, еще будучи министром финансов, сказал о том, что что-то там у него не сложилось, поскольку «изменилась скорость оборота рубля». Я тогда задал только один вопрос: «Как именно влияет на скорость оборота рубля то, что продажа квартир все чаще, вместо переноса из одной банковской ячейки в другую чемодана с наличными долларами, происходит путем перевода этих же долларов с одного офшорного счета на другой?» Если ответа на этот вопрос нет — не стоит говорить о скорости оборота рубля. Хотя, как я уже говорил, если инфляция растет, то скорость оборота валюты тоже растет. А если растет сфера оборота национальной валюты (как это было у нас при Геращенко в 1999 - 2002 годах), то и инфляция падает.

В норме, мультипликатор (для США — отношение М3 к денежной базе) крутится в диапазоне 4-6. Может быть, колебания скорости оборота входит в этот интервал. Но если мультипликатор резко подскакивает, это обычно признак наличия финансовых пузырей, при которых роль финансового сектора в экономике резко возрастает. А в нем, кстати, скорость оборота выше, чем в реальном секторе. Ну и нужно учитывать финансовые технологии, они тоже влияют, и на скорость оборота, и на тонкости в определении денежных агрегатов.

Так что в условиях резкого вдувания пузырей падает и монетизация экономики, и скорость оборота. И возможности банков по мультипликации, то есть — кредитной эмиссии. И именно это позволяет центробанкам начать денежную эмиссию, которая компенсирует экономический спад. Хотя бы отчасти. Кстати, центробанки стимулируют кредитную эмиссию (то есть увеличивают банковский мультипликатор) путем снижения резервных требований, снижением ставки и через смягчение законодательных ограничений (сюда относится пресловутый для США закон Гласа-Стигола). Перед кризисом 2008 года в США практически не было денежной эмиссии, все ограничивалось стимулированием кредитной ставки (которую всё время снижали).

Классический пример — период 2008-14 годов в США. Кредитный мультипликатор на начало кризиса — 17, к середине 14 года — чуть больше 4. Денежная база на начало кризиса — 0.8 триллиона долларов, к середине 14 года — 3.3 триллиона. Мультипликатор в 4 раза упал, база в 4 раза выросла, М3 остался практически без изменений, инфляции не было. А вот дальше начинаются тонкости. Их можно разбирать, но каждый раз это нужно делать отдельно и очень аккуратно. И с учетом понимания процессов, причем желательно — не теоретического. Иначе пойдут ошибки, никуда не денешься.

О силе правильной кредитно-денежной политики (ч.2) 68

Я тут исправил некоторые ошибки в первом тексте на эту тему и считаю, что нужно несколько слов сказать о тонкостях. Про США в 2008-14 годах я уже говорил, так что поговорим о нас в 1991-98 годах.

Напомню, что логику кредитно-денежной политики нашим гайдаро-чубайсовцам «ставили» оголтелые монетаристы, поэтому они знали и признавали исключительно монетарную инфляцию, связанную с превышением денежной массы над нормальными показателями ВВП. Соответственно, они не очень знали, что такое «инфляция издержек», что такое кредит и что такое кредитный мультипликатор. Для примера можно привести такого известного (и крайне разумного на ниве микроэкономики) человека как Сергей Журавлев, с которым я познакомился в бытность его советником премьера Черномырдина по экономике. Так вот, в одной из наших дискуссий он вполне всерьез утверждал, что все деньги, обращающиеся в экономике, положены кем-то на депозит… Я даже не знал, что ему на это ответить…

Соответственно, высокая инфляция начала 90-х интерпретировалась либеральным руководством ЦБ как следствие избытка денежной массы и оно радостно сокращало денежную базу. Одновременно ряд банков получал инсайдерскую информацию о будущих колебаниях валютного курса, так что банки активно вкладывались в валютные спекуляции (что, естественно, сокращало мультипликатор, поскольку кредиты банков дружественным спекулянтам были фиктивные и мгновенно возвращались обратно по мере проведения операция с валютой). После введения валютного коридора на место валютных операций пришли операции с ГКО.

В результате, монетизация российской экономики постоянно снижалась: 100% в 1991 году (еще работала советская экономика), 80% в 1992 году, 40% в 1993, 24% в 1994, 12% в 1995, 8% в 1996 году. К дефолту 1998 года эта цифра упала до 4%. Понятно, что в реальности в обороте участвовали куда большие объемы, только не денег, а денежных суррогатов. Но для них характерны крайне высокие показатели транзакционных издержек (то есть доли посредников), что для наличных долларов и рублей, что для векселей и других ценных бумаг. Как следствие, в стране была очень высокая инфляция издержек, которая только росла по мере борьбы с количеством рублей (рестрикционной политикой). Подробности — в докладе Департамента кредитной политики, который я тогда возглавлял, для Коллегии Министерства экономики от ноября 1996 года. Кстати, когда доклад разослали по замминистрам и начальникам департаментов, Ясин, Уринсон и Набиуллина на закрытом совещании приняли решение об отмене коллегии и отобрали текст доклада. Вот оно, отношение либерастов к правде!

К слову, в 1995-96 годах я был еще ответственным секретарем правительственной комиссии по борьбе с неучтенный налично-денежным оборотом (с суррогатами мы боролись в том числе, да и обналичкой). И ко мне приходили многочисленные генералы-замминистры (налоговой службы, налоговой полиции, минфина, даже ФСБ и МВД) и за чаем рассказывали, что бороться с суррогатами — это идиотизм, поскольку только они и поддерживают экономику. И если с ними реально справится, то экономика опустится до того уровня ВВП, который соответствует монетизации, то есть сократится раз в пять (на тот момент).

Кстати, к 1998 году кредитный мультипликатор был равен 1.2, то есть банковская система не работала вообще. Точнее, она просто переводила бюджетные и эмиссионные деньги на рынок ГКО. Дело, конечно, доходное, но с точки зрения экономики абсолютно контрпродуктивное. А вот как только пришел Геращенко, он начал ограничивать валютные спекуляции (рынок ГКО умер сам собой) и стимулировать денежный оборот. Монетизация экономики выросла в 10(!) раз, а в номинале денежная база выросла примерно в 15 раз! И инфляция при этом падала (точнее, резко падала инфляция издержек).

В это период колоссально росла сфера оборота рубля, стремительно наращивались выплаченные в бюджет налоги, стало «модно» платить «белую» зарплату. Темпы экономического роста превышали 10% в год. Но в конце 2002 года Геращенко ушел, на его место пришел монетарист Игнатьев и буквально в течение года рост монетизации остановился (он так с тех пор 40% так и не превысил), а инфляция резко пошла вверх (в 2003 году промышленная инфляция была около 14%, а уже по итогам 2004 года — свыше 28%), поскольку деньги снова стали дефицитным товаром. Кстати, кредитный мультипликатор с тех пор не превышал 2-2.5 (то есть эффективность работы банковской системы крайне низкая).

Отметим, что дать точные цифры тех времен я не могу, привожу их на память и по старым публикациям, поскольку методики оценки были изменены и цифры пересчитали, они стали другими. Не исключено, что как раз для того, чтобы не было так очевидно видно, в чем состоял результат Геращенко. Но для опытных специалистов по денежной политике эта ситуация абсолютно очевидна (при этом с полной ответственностью утверждаю, что Набиуллина и ее «команда» к специалистам в этой сфере не относятся).

Теоретически, в сильной «недомонетизации» российской экономики таится громадный потенциал экономического роста. Об этом, кстати, все время говорит Глазьев. Но для его реализации необходимо выключить инструмент получения «внеэкономического» дохода, которым на сегодня являются валютные спекуляции. Все работающие при Геращенко инструменты валютного контроля сегодня отключены и по этой причине эмиссия ничего, кроме роста инфляции не даст (деньги устремятся в валютные спекуляции, а их них — в потребительский оборот, в реальный сектор через кредиты предприятиям они не пойдут). Глазьев это отлично понимает, но его недобросовестные критики либо об этом не говорят, либо же отделяют его слова о валютном контроле от слов о том потенциале, который есть в недостаточной монетизации экономики. И обвиняют его в том, что он стремится вернуть советские времена и запрет на валютный оборот.

Если начать проводить адекватную денежную политику, то без ограничения спекуляций (не только валютных) не обойтись. Сделать это можно разными способами (например, ввести оборотный налог на спекулятивные операции, «налог Тобина»). Граждане, которые обменивают валюту для поездки за рубеж, просто не заметят этого налога (скажем, в 0.5%), а вот спекулянты, которые «гоняют» валюту или ценные бумаги по несколько раз (а то и десятков раз) в день почувствуют вполне явственно. Но и другие методы валютного контроля забывать не стоит.

А потенциал тут колоссальный. 60% от ВВП России — это объем эмиссионных денег, который может переварить экономика России если в ней «поставить» нормальную денежную систему без инфляции! В 1996 году я был еще ответственным секретарем правительственной комиссии по восстановлению вкладов граждан, утерянных в 1991-92 годах (тех самых, «гайдаровских»). И мы разработали план, как можно создать базовый институт развития, уставной капитал которого составлял бы как раз утерянные сбережения, а акционерами были бы пострадавшие граждане, в масштабе своих вкладов (ну, в реальности мы предполагали сеть институтов).

Уставной капитал этого института пополнялся бы за счет эмиссионных денег около 10 лет, а он бы на принципах проектного финансирования строил бы заводы и фабрики (то есть занимался бы импортозамещением), причем задолженность бы у них на момент начала работы была бы нулевая. Так вот, с учетом того, что эти предприятия стали бы брать кредиты на пополнение оборотных средств и выплату контрагентам, стала бы расти сфера оборота рубля и вместо инфляции в стране бы началась дефляция, для пополнения оборота денег бы еще пришлось допечатывать! А вот как только монетизация этого института развития достигла бы масштабов потерянных вкладов, мы бы разрешили оборот акций. И каждый гражданин мог бы принимать решение: получать ли ему по ним дивиденды или же продать на открытом рынке по цене, сравнимой с его потерянными сбережениями!

Нужно ли объяснять, что после возврата Чубайса в правительство эта программа была положена под сукно, а потом закрыта и сама комиссия?

В общем, реализация чего-то подобного могла бы дать колоссальный эффект для российской экономики, но задача либерастов — не поднимать экономику нашей страны, а поддерживать ликвидностью мировую долларовую систему. Из этого и нужно исходить при оценке деятельности нынешнего руководства Центробанка. Уж извиняйте, правду говорить легко и приятно!

Источник - Михаил Хазин .